经验证明，基本策略在过去20年里的结果令人失望，而套利交易却有上佳表现。但是，现实情况要复杂得多。事实上，这两个策略的业绩记录变化很大。我们最近的一篇文章“危机期间购买力平价法对套利交易的报复”表明，危机似乎对货币市场投资方式的变化发挥着很重要的作用。相对于套利交易，基本策略在危机中的表现非常出色。基于风险规避指标，一个两种策略交替的投资组合，将大大超越纯粹的套利交易策略。

　　几年来，套利交易是外汇市场上最有名的投资策略。其原理很简单：借入低收益货币（如日元或瑞士法郎），投资于高收益货币（如新西兰元或澳元），认定后者相对于前者会升值。套利交易在形式上与非抛补利率平价理论相反，认为低收益率货币相对于高收益货币会升值，可弥补利率差异。在过去的十年里，财经媒体经常指出，套利交易带来了颇具吸引力的回报，但时不时也会遭受巨大损失。同时，一些学术文献普遍认为，基于基本策略的模式在外汇市场业绩欠佳。

　　我们的实验包括对发达国家的八大主要货币实行和回测1990到2008年期间的套利交易和基本投资策略。基本投资模式中，购买力平价法（PPP）是使用最为广泛的模式之一（经合组织，世界银行和许多从业者都依靠购买力平价法来评估汇率估价的过低或过高）。购买力平价法认为，汇率调整是为均衡各国价格的差异。不出所料，我们发现，平均而言，套利交易比购买力平价法的基本策略表现更佳。但更深入的分析表明，两种策略的表现好坏交替出现。这种交替出现似乎与金融危机密切相关，比如1998年长期资本管理基金的破产事实，2001年9月11日引发的金融危机，以及次贷危机。利差交易在市场稳定期是非常有吸引力的（夏普比率为0.8），但在危机期间却颇具灾难性（夏普比率为-0.8）；而购买力平价法在市场稳定期表现不佳（夏普比率为-0.1），但在危机期间却表现出色（夏普比率达1.1）。

　　我们表明，在平稳时期投资套利交易，在危机期间运用购买力平价法，利用这两种投资方式交替进行的策略，明显优于纯粹的套利交易策略。在危机期间，从套利交易转向购买力平价法基本策略可能避免巨大的损失。详细分析表明，只将投资组合投入到两个利率差异明显的货币组合中，效果则更为显著。这种利率差别越大，则与均衡值的偏离越大，套利交易不受损的范围越大，均衡值越容易恢复。

　　套利交易策略已有上佳表现，最近为学术文献和财经媒体所追捧，近年来也被越来越多的投资者广泛使用，包括对冲基金和资产管理公司。表现为套利交易基金和指数的不断扩张。但是这些业绩值得质疑。套利交易策略较基本策略表现出色的原因之一很可能是：过去20年来金融危机较为罕见（几率仅为13%）。但是，套利交易表现越出色，则与基本价值的偏离越大，回归均衡值越剧烈。这将导致巨大的损失，最终会吞噬早期获得的大部分收益。策划一些抗危机能力强的货币策略成为当今重要的任务。

　　套利交易和基本购买力平价法策略的表现（1年波动期）

　　套利交易一年的表现曲线      购买力平价法策略一年的表现曲线

　　作者为东方汇理资产管理公司固定收入、外汇和波动策略负责人