建立健全创业板退市机制是今年全国证券监管的一项重点工作，中国证监会和深圳证券交易所正在抓紧论证出台创业板退市机制，这项工作引起了社会各界的关注。

　　当前我国上市公司退市制度框架

　　从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度建设已历经了17年的发展历程，先后形成了“2+4+5”的制度规则体系，即指以《公司法》、《证券法》两部法律为核心，以中国证监会《股票暂停上市相关事项的处理规则》、《上市公司股票特别转让处理规则》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》、《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）〉的补充通知》等4件部门规章或规范性文件为主体，以《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所中小企业板股票暂停上市、终止上市特别规定》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《中国证券业协会证券公司代办股份转让服务业务试点办法》等5个自律规则为补充，包括主板、中小板、创业板三个层次在内的有关上市公司退市的制度框架。据不完全统计，截至2010年5月13日，先后有PT水仙等75家上市公司摘牌退市，其中，强制退市43家、自愿退市32家。在43家强制退市上市公司中，上交所20家，深交所23家，两市退市公司约占上市公司总数的2.4%左右。

　　创业板退市制度的背景及创新

　　当前，管理层正积极研究建立创业板退市制度, 实行“能上能下、有进有出、进退有序”的上市规则，使创业板不搞“铁饭碗”，原因主要有两个:一是“内在要求”。证券市场制度是由上市、交易、退市构成的有机整体，缺一不可，创业板退市制度是创业板市场的一项重要基础制度，是创业板推出路线图中的重要一站。二是“国际惯例”。从境外的创业板市场看，2003～2007年英国AIM市场、美国NASDAQ市场、日本JASDAQ市场、韩国KOSDAQ以及我国香港创业板市场和台湾的柜买中心的年均退市率分别为11.6%、8.0%、5.8%、2.3%、2.1%、2.0%，可见创业板公司退市是一种普遍和正常的市场行为，并且还表现出高于主板市场的特点。以2003～2007年美国NASDAQ市场为例，共退市1284家、上市1238家，退市公司比新上市公司多46家。
　　上述数据说明，创业板退市制度是一项重要的基础制度，事关资本市场的内在稳定机制。对上市公司来说，增加了退市的压力，约束上市公司管理层勤勉尽责、不断提高上市公司运营质量；对投资者来说，由于划定了最低质量保障线，因而可以不断增强投资信心；对创业板市场来说，一方面建立了优胜劣汰的机制、有助于逐步提高市场效率，另一方面揭示了创业板的风险，引导理性投资文化的发展；对监管部门来说，增加了监管手段，便于驱逐劣质企业，节约监管资源，提高监管效率；对创业企业整体来说，优化了资源配置，促进了战略性新兴产业的发展；对落实国家自主创新战略来说，夯实了科技与资本融合的基础，提升了国家自主创新能力。
退市制度包括退市主体、退市标准、退市渠道、退市程序、退市监管和退市救济等一整套规定。从《深圳证券交易所创业板股票上市规则》明确的创业板上市公司22种退市情形看，其退市制度具有一定的特色。具体地说：
　　与主板相比，主要创新有三点。一是“多元标准”：增加了3种退市情形，即“上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的”、“上市公司净资产为负而未在规定时间内消除的”这两种与财务报告相关的情形，以及“上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，限期内不能改善的”这一种与市场交易相关的情形。二是“快速退市”：针对三种退市情形启动快速退市程序，缩短退市时间。未在法定期限内披露年报和中期报告，最快退市时间从主板的6个月缩短为3个月；净资产为负、财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的退市情形，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告决定是否退市。三是“直接退市”：创业板公司退市后不再像主板、中小板一样必须进入代办股份转让系统。符合代办股份转让系统条件的退市公司，可自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请；不符合代办股份转让系统条件的退市公司，直接退出任何交易所上市交易。
　　与中小板相比，主要创新有两点：一是取消了部分退市指标，减少了“超额对外担保”、“违法违规为关联方提供资金”、“受到证券交易所多次公开谴责”、“收盘价格持续低于股票面值”等4种退市情形。二是调整了部分退市指标，例如在落实《证券法》第五十五条规定的“财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者的”，应当暂停上市，拒不整改的应终止上市的规定时，创业板要求首先是责令公司整改，公司未按要求整改的，予以退市风险警示、暂停上市直至终止上市。

　　当前创业板退市制度设计的缺陷

　　在关于创业板公司退市制度方面，我们注意到市场出现了几种忧虑的声音：
　　一是市场担心上市标准与退市标准不统一：现在的核准发行制度，仍然限定太死，行政控制太多；如果在退市方面速度更快，在发行上市方面又不能做相应改革，对市场和企业将有很多不利影响。
　　二是市场担心退市制度功能不明显：虽然从保护投资者的角度看，直接退市的根本理念与保护投资者利益不矛盾，但单方面的强化退市，而补偿制度跟不上的话，反而给一些企业圈钱之后立马退市留下可乘之机。从理论上讲，建立与上市标准配套的退市制度，确立上市公司质量“底线”，能够在相当程度上有效保障投资者权益。但是，除此之外，也需要建立有效的执行机制，建立公平、公正、公开的退市审核、复议、仲裁制度和退市责任追究制度以及退市的司法救济制度，做到“有规必依、执规必严、违规必究”。否则，就不可能杜绝一度在主板退市中出现的退市制度没有对上市公司及其高管人员形成有效的约束、优胜劣汰的市场机制并没有因退市制度的实施而真正建立起来、退市制度的实施对发挥证券市场风险揭示、分担和管理功能方面的作用不明显、“借壳炒作”等现象。
　　三是市场担心投资者权益保障不足：如果实行快速退市，投资者资本增值的交易权将受到限制，退市公司股票及其衍生产品价格将较大幅度地下跌，可能给投资者带来较大损失。
　　上市公司退市制度是市场发行、上市、交易、退市的后续制度，发挥着市场质量最低保障线的功能，退市标准承担上市公司质量的全面评价的责任，需要全面体现市场均衡的内涵；退市程序承担市场主体多赢的预期，需要充分体现帕累托改进的要求。以此评价《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中的退市规则，我们发现其存在一些缺陷，概括起来主要有：
　　一是退市标准有待健全。上市公司是一种金融商品，按照金融经济学理论，金融商品的使用价值是对未来收益的索偿权，金融商品的价值是各个未来收入的现金流，所有的现金流都可以用安全性、流动性和收益性三个基本特性来刻画。现行的创业板退市标准有净资产为负等体现安全性的标准、连续120个交易日累计成交量低于100万股等反映流动性的标准，但是缺乏反映持续盈利能力、上市公司治理规范性等方面的动态收益性标准。
　　二是退市标准有待夯实。创业板上市公司22种退市情形中，连续亏损这一量化退市标准，社会各界易于接受，实践中易于操作，因此成为最主要的退市标准，但是也存在不能如实反映情况的问题，主要表现在两个方面：第一，没有剔除非正常性收益。《新企业会计准则》在赋予企业较多自主空间情况下，也留下了通过操纵非正常性收益盈利、规避退市的隐患。据不完全统计，2008年主板市场被实施退市风险警示或暂停上市的28家上市公司，就有22家通过非正常性收益实现盈利。第二，没有纳入追溯调整后的亏损。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》等规定，追溯调整后导致上市公司连续三年亏损的，实行退市风险警示，不是暂停上市或终止上市，存在盈余管理的空间。
　　三是退市程序有待精简。创业板股票退市仍然沿袭了主板的缓冲机制，实行风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市、复核等多项程序，各个环节设置了相应的宽限期，有可能再现主板市场部分公司退市一拖再拖的现象。
　　四是后续安排有待明晰。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，创业板公司“直接退市”，“一退到底”，退市后不再强制进入代办股份转让系统，符合代办股份转让系统条件的，自行委托主办券商向中国证券业协会提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。但是，对于那些不符合进入代办股份转让系统条件而还原为非上市交易的公众公司，其权属登记、托管、转让、行权的制度安排出现了空缺。
　　五是司法救济有待落实。创业板公司实行“快速退市”，可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格较大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，对于哪些投资者能够提起司法救济，投资者向谁提起司法救济，投资者如何提起司法救济，投资者司法救济制度障碍如何缓解等问题，现行退市制度没有专门的规定，投资者利益保护原则没有得到有效体现。

　　创业板退市制度建设的方向

　　现行的创业板退市制度是在借鉴主板市场、中小企业板和境外创业板市场退市制度基础上制定的，既有相应的历史传承，又有相应的实践佐证，解决了主要制度的基本框架问题，但也存在一部分制度缺陷，下一步关键是在出台退市机制的过程中提高前瞻性、针对性、有效性。
　　一是按照上市公司价值内涵健全退市标准。全面总结主板市场、中小企业板和境外创业板市场退市制度中反映安全性、流动性和收益性的指标体系，找出其主成分指标，增大反映成长性指标的权重，例如充分体现主营业务收入水平和持续增长率，对外担保水平和期限，大股东占用上市公司水平和清偿情况，上市公司合规情况，信息披露全面、及时、准确、如实等。
　　二是按照市场化取向原则建立健全退市程序。增加直接终止上市情形，减少暂停上市的应用，明确暂停上市的审核条件；明确暂停上市后恢复上市的审核条件，规避交叉适用退市程序的漏洞；扩大直接退市的适用范围，明确交易所审核退市的时限，限定上市公司恢复上市补充材料的时限和次数；形成标准清晰、权责明确、快速有效的退市流程。切断绩差上市公司重组的利益链条，实行重大资产重组视同首次公开发行审核、引入分类表决制度、重组收益补偿承诺机制，推动绩差上市公司自愿退市。取消破产重组的政策倾斜，实行先退市后破产、破产重组新股发行定价市场化、破产重组案件实质性审理机制，理顺破产退市机制。
　　三是按照市场主体多赢的要求构建退市配套机制。退市上市公司仍是合法存续、公众投资持股的股份有限公司，“直接退市”后退回非上市的公众公司状态，需要明确其原有的证券登记记录的法律效力，建立顺利平移到工商部门、产权交易所的制度，落实代办机构负责机制和股份转让机制，构建分工负责、协调有效的退市监管机制，完善退市责任追究机制和民事损害赔偿制度，明确股东可以向谁诉讼、以什么程序追究责任、追究什么责任，建立有效的退市公司投资者司法救济机制。
　　四是加快新股发行制度的市场化改革步伐。从解决借壳炒作问题的角度看，改革退市制度，实行多元标准、快速退市、直接退市，是一种解决借壳炒作的事后休克疗法。要切断上市公司利用非经常性收益实现盈利、规避退市的途径，例如香港港交所2004年1月31日发表了《企业管治咨询总结报告》，规定收购创业板上市公司的新的大股东两年内不得随便注入资产，注入资产要按照IPO要求申请报批。如果要从源头上根治“借壳炒作”，就要降低壳资源的价值，改革发行制度，逐步实行备案制，彻底消除其内含的制度性垄断收益，从强制退市过渡到自愿退市，通过逐步量变上升为根本性质变。

作者系中国证券业协会发展战略工作委员会副主任
（责任编辑　刘　钊）