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徐忠:全球金融危机十年的反思与启示

作者:[宏 观]

2018年02月22日 摘自:央行观察共有条评论

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  肇始于美国次贷危机的全球金融危机已有十年。面对自由放任思想指导下轻触式、碎片化监管带来的恶果,中央银行在危机应对中发挥了不可替代的作用。传统观点认为,所有单个机构的安全经营就等于整体金融安全,价格稳定就能够自动实现经济金融稳定。全球金融危机的爆发使国际社会彻底抛弃了这样的看法。

  现在的普遍共识是,中央银行应加强宏观审慎管理,在应对系统性风险和金融监管中发挥更大的作用,危机后各国也普遍转向了超级央行模式。探究全球金融危机的成因,总结各国危机应对的经验教训,对于我国当前防范化解金融风险,打赢守住不发生系统性金融风险底线的攻坚战,更好实现新时代中国经济高质量发展,具有至关重要的意义。

全球金融危机爆发的成因

  这场“百年一遇的金融海啸”尽管有着各种条件和背景,但其背后有着深刻的认识和体制根源。一方面,放松监管背景下的“监管竞次”,使得碎片化的分业监管极不适应综合经营的大趋势。20世纪80年代以来,主张新自由主义的华盛顿共识(Williamson, 1989)成为各国的主流思潮。受其影响,所谓“最少的监管就是最好的监管”一度甚嚣尘上,迅猛发展的金融创新模糊了传统金融行业的界线,从而引发了不同国家不同金融行业的“监管竞次”和“监管俘获”。各国监管体制越来越部门化、碎片化,监管机构为了取悦本部门利益集团、吸引潜在监管对象或扩展监管范围,竞相降低监管标准,分业监管已不适应金融业综合经营的趋势。

  另一方面,中央银行“单一工具、单一目标”框架下,中央银行与金融监管职能分离,忽视资产泡沫和系统性风险。传统观点认为只要物价稳定就能够自动实现经济和金融稳定,中央银行仅需关注通胀目标并采用利率调控,不应关注资产泡沫而仅须在泡沫破灭后进行清理(Greenspan, 2002),将监管职能从中央银行分离一度成为各国潮流。

  由此,在危机前事实上并没有任何一个机构以整体金融稳定视角采用宏观审慎政策,真正负责系统性金融风险。中央银行由于没有掌握足够的监管信息,无法在事前有效进行介入,也无法在事后及时开展救助。系统重要性机构核心资本充足度普遍不足,跨市场、相互交叉、结构复杂的金融产品形成巨大监管真空,信贷和杠杆率迅速上升,影子银行体系发展迅猛,最终随着美国次贷危机的爆发逐渐演变为全球系统性金融危机。

全球金融危机应对的反思

  本轮金融危机冲击严重程度不及“大萧条”,主要原因就是充分吸取了“大萧条”的教训和“二战”后各国危机管理的经验,充分发挥中央银行的最后贷款人职能。

  (一)金融危机冲击下信心比黄金更重要,中央银行最后贷款人救助是维护市场信心和金融稳定的“定海神针”。

  当经济受到系统性危机冲击并陷入衰退时,金融机构会出现挤兑,金融市场流动性迅速枯竭,金融体系功能受到严重损害,存在着危机应对的黄金二十四小时,越果断及时的救助,政策效果也越好(Carlson, et al., 2015)。

  一是从决策过程来看,中央银行危机救助决策更加顺畅。虽然各国政府突破了传统不干预的政策束缚,及时对问题机构担保或国有化,用政府信用替代市场信用有力支撑了市场信心,但由于各国决策体制机制和程序上的障碍,国有化和扩张性财政政策的决策过程相对缓慢,应对危机反应比较滞后。例如,2008年9月28日美国国会否决了布什政府的7千亿美元救市法案,金融市场迅速恶化。作为最后贷款人的中央银行,拥有传统流动性工具并能够灵活进行政策创新,决策过程更加顺畅,在危机救助中有着天然的优势(Fischer, 2016)。

  二是从政策手段来看,中央银行救助工具更加灵活多样。随着次贷危机的恶化,美联储在充分通过传统贴现窗口为金融机构提供流动性支持外,创新了大量政策工具向不同市场参与者提高流动性支持,果断协调市场或直接参与救助系统重要性金融机构,成功消除了市场恐慌情绪(Domanski, et al., 2014)。除了联储体系成员外,美联储还创新各种工具对非联储体系成员和政府支持机构开展救助。甚至,在危机恶化时期,美联储一度大量收购企业商业票据用以促进市场流动性并缓解紧缩的信贷形势。

  三是从救助规模来看,中央银行空间更大。由于预算上限约束,财政政策空间非常有限。危机后美、英和欧盟累计使用了超过1万亿美元公共资金救助金融体系,这与美联储危机救助和首轮量化宽松政策期间共购买1.73万亿美元资产相差甚远。

  (二)由中央银行牵头按照市场化原则分类处置问题金融机构,对及时有效化解金融风险至关重要。

  正是由于在决策程序、政策手段和救助规模等方面较微观监管者、财政等其他部门具有明显的优势,在金融市场出现动荡时,中央银行往往被市场参与者寄予厚望,中央银行本身就是金融市场稳定的基石。

  一是充分发挥中央银行的牵头作用,尽量通过市场体系自身力量化解金融风险。在1998年美国长期资本公司(LTMC)破产的处置过程中,美联储并没有动用资金对其救助,只是出面牵头美林等15家市场机构共同出资接管LTMC,有效化解了金融市场风险。2007年次贷危机后,美联储也采取了类似做法,主要依靠市场自身调整和传统流动性手段稳定金融市场,如对贝尔斯登和美林,美联储提供过桥贷款并协调摩根大通和美国银行收购这两家问题机构。

  二是对系统重要性问题金融机构,根据“巴杰特法则”提供流动性救助。在雷曼出现问题后,美联储也曾尝试牵头市场力量化解风险,但由于美国政府接管“两房”后金融市场迅速恶化,美联储的努力并未成功。正是鉴于雷曼倒闭的教训,美联储经过全面评估后认为AIG具有全球系统重要性,因而坚守最后贷款人的巴杰特法则,果断对AIG予以无限制的流动性支持(Dudley,2017),成功扼制了系统性风险蔓延。对雷曼兄弟公司和AIG处置的不同,主要是美联储对两者系统性重要性认识上的不同。

  三是对地区性中小问题机构,主要由联邦存款保险公司进行有序破产清偿。2007年以来,FDIC共处理了530余家地区性问题机构。由于存款保险对大多数存款人进行了有效保障,机构规模较小,并未引起大规模挤兑和系统性风险。

  (三)中央银行承担危机救助因而必须参与日常监管,危机后主要经济体普遍强化央行金融监管职责,打造超级央行。

  中央银行在发挥最后贷款人功能救助问题机构时,需要及时准确判断问题机构的流动性和系统性风险状况,以便采取相应的救助措施。英格兰银行由于缺乏第一手监管信息,导致其对北岩银行未能及时救助。同样,由于缺乏中央对手方清算机制,美联储并不完全掌握雷曼兄弟公司的金融市场交易信息,这一定程度上导致其误判,认为雷曼倒闭不会对市场带来系统性冲击。相反,伦敦清算所引入中央对手方清算机制,迅速处置包括雷曼在内的9万亿美元未平仓头寸,并未给其他市场主体和伦敦清算所带来损失。因此,由中央银行负责统筹监管系统重要性金融机构、统筹监管重要金融基础设施,统筹负责金融业综合统计,成为全球金融危机后各方的重要共识。

  为此,各国在加强金融监管的同时,都转向了超级央行模式,赋予中央银行在防范系统性金融风险和金融监管中发挥更重要的作用。英国重新赋予英格兰银行审慎监管职能,采用由央行全面负责货币政策、宏观审慎和微观监管的超级央行模式;美国将美联储打造为“超级监管者”,明确赋予其维护金融稳定的宏观审慎监管权;欧盟构建了央行主导的宏观审慎管理制度框架,欧央行统揽微观审慎与宏观审慎职能,直接监管系统重要性金融机构。

  (四)危机救助要平衡维护金融安全与防范道德风险,既要守住风险底线,又要强化市场纪律。

  一是美、欧等主要央行在救助问题机构时,都要求对方提供优质充足的抵押品。完善的抵押品安排对确保央行资金安全,畅通货币传导渠道发挥了重要的作用(Bindseil, 2014)。

  二是调整存款保险额度需要注意防范道德风险。各国在危机期间都上调了存款保险额度,但额度的上调仍是适度有限的而非完全保险,这在化解系统性风险的同时有效地加强了市场纪律(Anginer,et al., 2014)。

  三是按照激励相容原则,对问题金融机构进行以公司治理为核心的股权改造。各国政府在对问题金融机构进行救助的同时,都对问题机构原有股权进行了大量稀释,从而改进其公司治理,加强资本的风险承担约束。

  四是各国政府适时退出或将问题机构资产转让给央行,以防损害市场纪律,引发新的道德风险。大量的政府担保和国有化政策给各国财政带来了巨大压力。随着金融市场逐步稳定,各国政府都适时退出或转交央行。

  (五)警惕非常规货币政策副作用和财政风险金融化,进一步增强中央银行政策自主性。

  由于财政空间有限,各国主要依赖中央银行救助和非常规货币政策刺激经济复苏。但是,一方面,仅靠扩张性货币政策本身无法解决经济发展的深层次问题。由于缺乏深刻的结构性改革,非常规货币政策边际作用有限,促进产出物价的长期效果并不理想(Borio and Zabia, 2016)。大量资金并未真正流入实体经济,而是涌向房地产和股票等资本市场,这也是危机后各国经济复苏进程缓慢,但房价和股市早已恢复危机前水平的重要原因。

  另一方面,中央银行承担了过多政策目标,财政赤字货币化损害了货币政策自主性。量化宽松和低利率政策更有利于财政低成本融资,这实际上就是财政赤字货币化,财政风险转嫁到金融部门(Bayoumi, et al, 2014)。财政政策对货币政策的过度依赖和加强政策协调的主张,使得非常规货币政策退出更加困难,这也损害了货币政策的自主性(Powell, 2014)。

全球金融危机的启示

  全球金融危表明,所有单个机构安全并不等于金融总体安全,即可能存在合成谬误问题,物价稳定也并不是经济金融稳定的充分条件。中央银行应加强宏观审慎政策,在系统性风险应对和金融监管中发挥更大的作用,这样才能有效防范和化解金融风险,守住不发生系统性金融风险的底线。

  一是金融管理体制总是在防范风险和鼓励创新的平衡中动态发展,金融安全是改出来的,不是严格的金融抑制保出来的。虽然过度自由放任的金融监管是危机的重要原因,但应当看到,20世纪80年代以来,在资产定价理论和金融交易技术迅猛发展的推动下,传统银行业地位明显下降,金融市场(特别是债券和衍生品市场)作用明显上升,各金融市场间的关系越来越密切,经济和金融全球化浪潮使得各国金融体系逐渐融为一体,当前金融业面貌与三十年前完全不同。金融业综合经营是适应金融创新和经济全球化背景下满足企业综合金融服务需求的必然结果,美欧等国金融业综合经营实际上也是对金融业事实上突破分业经营限制的事后确认,即使是全球金融危机后,金融业也不应也不可能倒退回到分业经营、分业监管的模式。事实上,美国最终采用的“沃尔克规则”也做了大量修正。危机后各国监管政策的发展,实际上是在风险防范和鼓励创新之间取得平衡。

  本世纪以来,中国金融业取得了质的飞跃,有力支撑了中国成为全球第二大经济体。将中国金融业恢复到上世纪90年代之前的分业状态已不现实,分业监管也无法真正有效防范和化解系统性金融风险,更不能适应开放条件下现代经济发展的需要。对目前金融乱象的诊治准确,才有利于建立现代金融体系。“以保为主”、“以分为策”只能固化既有结构性矛盾,致使风险积小成大、越保越多,越分越乱,无法适应现代经济发展和转型,很可能引发道德风险和新的风险。

  二是健全货币政策与宏观审慎政策双支柱,中央银行与金融监管不可分离。从危机后的经验来看,各国之所以普遍转向超级央行模式,主要是由于中央银行能够站在整体全局的角度看待金融风险,而不是局限在某个行业发展的层面看待问题,在应对系统性危机冲击、维护金融整体稳定方面能够统筹兼顾指挥全局。我国当前现实面对的分业监管和并未得到有效监管的综合经营之间的矛盾,才是导致监管套利大行其道、金融风险大量积聚的主要原因。

  从我国互联网金融整治的经验来看,行为监管与审慎监管难以完全分离,中央银行在负责系统性风险的同时也应统筹审慎监管和行为监管。根本出路,还是在建立央行为主导、实现“三个统筹”以及审慎监管与行为监管有效统筹的全覆盖金融监管体系。应以矩阵式管理方式充实金融稳定和发展委员会,强化中国人民银行在宏观审慎管理和系统性金融风险防范中的核心地位,加强业务线的跨部门统筹协调和资源的统筹使用,从而能以较小的震动和改革成本最大程度实现改革目标。同时,在风险防范和危机应对中,要注意加强市场纪律,充分发挥存款保险制度在问题机构有序破产清偿、打破刚兑、避免挤提和化解系统性金融风险的作用。

  三是经济弹性越大,风险应对手段储备越多,危机冲击的影响也越小。2008年的全球金融危机是布雷顿森林体系解体后,第一个源自成熟发达经济体的国际金融危机。新兴经济体受到危机冲击相对较小,危机后对世界经济增长的贡献远超发达经济体,很大程度上得益于其汲取了1980年代拉美债务危机、1990年代东亚金融危机和本世纪初新兴市场货币危机的教训(Kenc, et al., 2016)。新兴经济体开展了大量宏观审慎政策的有益探索(Upper, 2017),高度重视货币错配的“原罪”问题(Eichengreen,et al., 2007),逐步克服汇率浮动恐惧并采取了更为灵活的汇率安排(Silva, 2015)。

  全球金融危机爆发前,新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体,积累了大量预防性外汇储备,货币和财政政策刺激力度更强,这些因素都为成功化解危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用(Didier, et al., 2011)。

  当前我国面临的风险很大程度上是由于渐进性改革不彻底、不到位。要在健全货币政策和宏观审慎双支柱的同时,深化利率汇率市场化改革,让市场在金融要素价格形成中真正到起决定性作用,切实加大经济的弹性和韧性,更好地抵御危机冲击风险。

  四是在充分发挥制度优势的同时,进一步完善体制机制,为防范和化解金融风险提供坚实经济基础。无论是决策体制还是政策观念上,发达经济体通过财政手段进行危机救助和经济刺激都存在巨大的障碍,直至2016年的G20杭州峰会各国才就增加财政支出问题达成共识。应当说,在危机应对的决策机制和财政空间上,我国具有发达经济体无可比拟的优势。虽然目前各方对“四万亿”的争议很大,但从稳定信心促进经济复苏方面,并不能否认其重要意义。

  不过,也要认识到,只有全面深化改革才能有效破除风险和困难背后的体制根源,维护金融稳定和金融安全。对“四万亿”的争议,主要是我国体制机制并不完善,存在着调整过度、手段粗放、无法有效甄别项目、依赖刺激难于退出等缺憾。这也是应对危机以来宏观杠杆率上升较快、影子银行体系和地方债务问题逐渐凸显的重要背景。相反,近年来,在中央供给侧结构性改革有效实施的背景下,不仅长期存在的货币债务过快增长问题得到了有效控制,宏观杠杆率上升速度明显下降,而且整体经济发展逐步进入增速企稳、质量效益结构明显改善的良性循环。

  以上这些变化给我们的一个重要启示,就是在中国经济由高速增长转向高质量发展阶段,政策发力的主攻方向,应是围绕深化供给侧结构性改革的工作主线,切实提高经济发展的质量和效益,为防范和化解金融风险提供坚实经济基础。

延伸阅读:《央行徐忠谈金融监管体制改革之三:中央银行的角色和责任》

  大家上午好,非常荣幸参加上海陆家嘴论坛。这个部分的主题是金融监管与金融创新的协调与平衡。国际金融危机以来,金融监管政策一直是各界关注的焦点。

  从国外看,主要发达经济体在对危机教训深入反思的基础上,积极推进金融监管改革,核心是提高金融监管标准,扩大金融监管范围,全面加强金融监管力度。如美国的《多德弗兰克法案》、英国的《2012年金融服务法案》、欧盟的《金融工具市场指令》(MiFID II)等。但相关政策在提升金融体系稳健性的同时,也因监管强化阻碍了金融发展和金融服务实体经济而招致批评和反弹。今年6月,美国众议院通过了大幅反转《多德弗兰克法案》的CHOICE法案,同时美财政部出台首份金融监管核心原则报告,呼吁放松银行监管要求。

  从国内看,随着经济进入新常态,从钱荒到互联网金融风险、从股灾到债市风暴,局部金融风险频繁爆发,不断暴露我国金融监管的深层次缺陷,这是“十三五”规划提出“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”的重要背景。

  今天我想借这个机会,试图在梳理金融监管发展沿革的基础上,从经济金融理论的角度探讨有效金融监管体系的框架,供大家参考。

  金融监管是伴随着金融市场发展而不断发展演进的。早期的金融监管是市场自发实现的。比如,1792年华尔街的“梧桐树协议”开启了美国证券行业的自律管理。1907年私人银行家摩根出面组织私人银行共同应对金融恐慌,最终促成了美联储的诞生。英国央行英格兰银行诞生之初也是一家私人银行。而随着金融危机的频度和烈度不断提升,尤其是“大萧条”之后,人们意识到金融危机所产生的巨大外部性和经济社会成本,仅仅依靠市场自律无法弥补市场失灵、防范系统性金融风险。理论上,经济学家们从权衡监管收益和成本的角度肯定了公共部门参与金融监管的重要性。实践中,出于降低危机外部性的考量,中央银行衍生出“最后贷款人”的职能,从而对金融机构的经营活动进行监督检查,实现金融监管从私人部门市场自律向公共部门监管的过渡。

  二战后,随着凯恩斯政府干预主义的盛行,金融监管以“重度监管、安全优先”为导向,普遍实行严格的金融管制,由此造成严重的金融抑制而效率损失。随着凯恩斯主义在70年代遭到“滞涨”的阻击,金融监管理论开始反思金融管制的局限性,提出了管制供求失衡、寻租、监管俘获等监管失灵的理论解释。西方发达国家此后纷纷放松对金融业的严格管制,开始转向“轻度监管、效率优先”,奉行金融自由化。美联储前任主席格林斯潘将之描述为“最少的监管就是最好的监管”。

  2008年国际金融危机爆发之后,轻触式监管下金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力,被认为是本轮危机爆发的重要原因,金融监管理论回到“安全与效率并重”,宏观审慎管理的重要性逐渐成为共识,对中央银行与金融稳定的关系也有了重新认识。

  但从金融监管理论来看,究竟什么样的金融监管体制能够实现安全与效率并重、既严格又富有弹性、可以有效平衡金融创新与风险防范呢?我想从以下几个角度谈一谈个人看法。

一、中央银行与金融监管的关系

  一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看,中央银行的货币供给是外在货币(Outside Money),金融体系内部创造的货币是内在货币(Inside Money),货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构,权威性强、传导快,具有引发内在货币剧烈调整的威力,相当大程度上决定了货币政策传导的有效性。今年4月以来,我国金融监管政策密集出台,事实上造成了货币乘数和M2的下降。可见,即使中央银行可以调控外在货币,但如果没有有效的监管作保证,外在货币投向何处、效率如何,这是中央银行无法控制的,也无法保证金融支持实体经济。

  二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基将融资分为三类:套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中,套期保值融资(Hedge Finance)指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金;投机融资(Speculative Finance)指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息,尚不足以覆盖本金,必须依靠借新还旧;庞氏骗局(Ponzi Firm),即融资主体的现金流什么也覆盖不了,必需出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主,在套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资,能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定,中央银行天然承担最后贷款人救助职能,必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值融资为主的结构的能力,而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。这样就比较容易理解习总书记强调的“三个统筹”(*注:统筹监管系统重要金融机构和金融控股公司,尤其是负责对这些金融机构的审 慎管理;统筹监管重要金融基础设施,包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等,维护金融基础设施稳健高效运行;统筹负责金融业综合统计,通 过金融业全覆盖的数据收集,加强和改善金融宏观调控,维护金融稳定。) ,以及宏观审慎管理与中央银行的关系。

  三是中央银行行使最后贷款人职能开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。作为最后贷款人的行动指南,巴杰特(Bagehot)法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要遵循。因为问题金融机构是“微弱少数”,金融体系中的绝大多数银行还是健全的,中央银行既无责任也无必要为这小部分银行提供无偿救助,因此该法则要求中央银行在流动性危机时采取迅速果断的行动,防止系统性风险的蔓延,同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则,防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品,并对其收取惩罚性高利率。如果不参与事前事中监管,且监管信息无法有效共享,中央银行很难清楚掌握银行的资产状况,因而难以做出准确的救助决定,降低救助的效率。在这种情况下实施的救助,一部分事实上是在向已经资不抵债的问题金融机构输血,中央银行的最后贷款人职能被简化为付款箱,存在严重的道德风险。

二、监管体制要激励相容

  一是监管目标应清晰明确。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆(Holmstrom)及合作者米格罗姆(Milgrom)在对多任务委托代理的分析中指出,面临多个任务目标时,代理人有动力将所有的努力都投入到业绩容易被观察的任务上,而减少或放弃在其他任务上的努力。在金融监管领域,我国的金融监管者往往也直接承担发展职能,监管与发展的二元目标的激励下,监管者会自然地倾向于成绩更容易观测的发展目标,而相对忽视质量不易观测的监管目标。长期看,监管与发展是统一的,即金融体系稳定高效运行并有效地服务实体经济。但短期内,监管与发展可能出现政策倾向的不一致,存在目标冲突,就会出现监管者以发展为重,监管激励不足的问题。从中央层面看,监管部门以大为美,以发展壮大本行业本领域为内在动力,在功能属性相同的金融产品、业务交叉领域出现监管竞争。监管者之间的竞争并不一定是坏事,只是在同样的金融产品缺乏统一规制的前提下,监管竞争易演变成竞相降低监管标准的监管竞次,导致“劣币驱逐良币”,必然损害监管的有效性和金融稳定。如果在统一监管规制的前提下,监管者的竞争就会成为市场发展的竞争,成为监管者改善公共服务、激发市场活力的动力,是有利于市场的长期发展和稳定的。从地方层面看,地方政府以动员更多金融资源服务当地发展为己任,与旨在维护金融稳定的金融监管职能,尤其是审慎监管可能存在矛盾,地方政府承担部分审慎监管职能,但金融体系的系统性风险又由中央政府负责,可能纵容地方层面对金融体系进行行政干预,不利于金融体系的稳定。

  二是监管权责应对等。经济学研究很早就意识到,监管是监管者行为的加总,监管者可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标,导致监管失灵。一是金融监管供求失衡。金融监管是公共物品,但监管者并不会毫无成本、毫不犹豫地按照公共利益提供公共物品。二是金融监管存在寻租。只要政府通过监管干预资源配置,私人部门就有租可寻,设租寻租降低资源配置效率。三是金融监管存在俘获,监管机构可能被监管对象俘获,监管与公共利益无关,是利益集团影响的结果。因此,激励相容的监管体制就是要通过合理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动,将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。

  从监管分工看,金融监管的激励理论指出,金融监管的总体目标以某种方式分解后交由若干监管者承担,这是监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果。如果分工出现权力和责任不匹配,就会导致监管机构严重的激励扭曲,有权无责往往权力滥用,有责无权则监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理看,承担最后贷款人危机救助的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险,一旦与事前事中日常监管分离,不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率,还会因日常监管者不必完全承担救助成本逆向激励其道德风险。因此,激励相容的监管分工下,危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。

  以存款保险为例,建立之初存款保险主要是作为仅负责事后偿付存款人的“付款箱”,但经过金融风险的检验,纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的,其局限性在于仅承担事后买单的责任,而不具备事前监督的权力,责任明显大过权力,难以有效应对监管宽容和道德风险,导致处置成本高昂,无法及时防范和有效化解金融风险。从国际发展趋势看,存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率,对风险较低的投保机构适用较低的费率,反之适用较高的费率,促进公平竞争,构建正向激励。二是赋予存款保险早期纠正职能,存款保险有权力检查、干预问题银行,在银行资不抵债之前,尽早发现并采取措施,实现金融风险“早发现、早处置”。

  从问责机制看,金融监管者由于并不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本,导致监管激励不足,监管的努力程度低于最优水平。同时,即使有明确的监管制度,监管者也可能有法不依。问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒,强化其监管激励。比如,2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭,澳大利亚金融监管局(APRA)被认为严重的监管失误,并可能存在政治献金的利益输送,澳政府专门成立皇家调查委员会进行调查,多名监管人员受到问责并免职。

  合理的监管者薪酬水平也是“权责一致”、激励相容的另一面。监管的有效性相当大程度上既取决于监管者的主观能动性,又取决于监管者与监管对象专业水平的对比。在监管机构薪酬水平与市场差距过大的情况下,监管机构人才不断流失、监管专业性下降无法避免。

  三是监管政策应公开透明。迪瓦特旁(Dewatripont)和梯若尔(Tirole)等人的研究,将不完全契约理论引入金融监管,指出由于监管者容易受政治力量的影响,或被监管俘获而偏离公共利益的目标,因此监管政策的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配:对独立性较强、能将广大金融消费者利益内化为自身目标的监管者,可以被赋予更多的相机监管的权力;而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团的影响较大的监管者,则应当采取基于规则的非相机性监管制度,增加监管政策的透明度,这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的监管规则实现激励相容,在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如巴杰特法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提;微观审慎监管通过明确的资本充足率要求金融机构风险总量(总资产)与自身风险承受能力(自有资本)相匹配;宏观审慎监管对系统重要性金融机构施加更高的监管要求,要求订立“生前遗嘱”,基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束。

三、金融监管与市场机制的平衡

  监管与市场的关系是金融监管理论持久的争论。监管与市场互补、弥补市场失灵、克服金融市场的内在缺陷是金融监管的基本出发点。然而在金融监管理论与实践发展的历程中,互补和替代很难有清晰明确的界限,分寸难以拿捏,监管既容易缺位无法弥补市场失灵而产生系统性金融风险,也容易越位抑制市场机制作用导致效率损失。我认为,准确界定监管与市场的关系既应从“大处着眼”,将金融监管视为金融治理体系的一部分;也应从“小处着手”,对金融风险属性加以区分、政府监管应主要应对系统性金融风险。

  (一)金融监管是金融治理体系的组成部分

  金融监管并非孤立的存在,而是金融治理体系的组成部分。金融部门的风险管理来自金融机构的内部控制和外部约束,内部控制取决于公司治理及其相应的制度安排,外部约束则包括政府监管与市场监督两个方面。因此,金融治理体系应是金融监管由与其他市场化约束机制相互配合共同实现金融稳定的目标。

  金融危机的教训显示,金融机构的稳健性和韧性是保证金融稳定的基础。而完善金融机构的公司治理,有利于形成有效的决策、执行、制衡机制,把风险防控的要求真正落实于日常经营管理之中。同时,明确金融机构经营失败时的市场化退出机制,包括风险补偿和分担机制,加强对存款人的保护等,能有效防止银行挤兑。这些市场化的约束机制,使得高杠杆、低资本、不良贷款等现象均不得宽容,有助于从内在提高金融机构的稳健性,在微观、局部的风险防范上往往比政府监管更有效率。

  然而从我国实践中,市场化约束机制的作用往往没有充分发挥,导致风险事前事中管理完全依靠金融监管,最终形成中央银行最后贷款人的无限责任。

  从公司治理看,金融监管机构很多时候行使的是行业主管部门的职能,着眼点往往是如何“管企业”,而不是考虑如何完善企业的公司治理。近年来,金融机构监管部门在机构准入和风险处置过程中,频繁派人出任被监管机构的高管,导致监管部门和被监管机构人事关系复杂,既影响监管的独立性,又干扰了金融机构人事制度改革。同时,监管部门还制度化派员列席金融机构股东大会、董事会和监事会等内部会议并发表意见,影响董事、监事履职,干涉金融机构自主经营。监管部门与股东单位存在管理界限不清的问题,使得金融机构同一事项要面临多个“婆婆”不一致的要求,有时导致金融机构无所适从,甚至导致资本约束等监管要求流于形式。相反,《G20/OECD公司治理原则》提出的“为金融机构建立完善稳健的公司治理架构提供指导,定期评估公司治理政策、措施和执行情况,并要求金融机构对实质性缺陷等采取有效措施和手段”等有利于完善公司治理的工作,金融监管机构却很少涉及。

  从风险处置和市场退出机制看,我国近年来在处置金融风险存在很多缺陷和不足,集中体现为监管部门行政处置的模式存在诸多弊端,以及存款保险市场化处置机制作用受到制约。一是监管职责与处置目标不一致,缺乏及时启动处置的内在动力。从监管部门的立场出发,出现风险后通常希望推迟处置时间,容易错过最佳处置时机。二是缺乏专业化的处置平台,风险处置的市场化程度不高,处置效率低下。大量退市机构“僵而不死、死而不葬”现象普遍,资产“冰棍效应”日增,清算费用和损失日益扩大。三是缺乏正向的激励约束机制,容易引发金融体系道德风险。由于监管部门不承担处置成本,处置成本主要由国家承担,导致市场约束弱化,容易鼓励或诱发金融机构的恶意经营行为。四是各监管部门自建救助机制,处置政策碎片化,既违背了投资者风险自担的基本原则,不利于打破刚性兑付;在风险暴露时又难以真正实现“自救”,不得不依赖中央银行的最后贷款人救助。

  (二)政府监管以守住系统性金融风险的底线为重点

  自诞生起,金融监管理论就区分系统性风险和非系统性风险,并采取差异化政策应对:政府监管主要是针对系统性金融风险,非系统性金融风险主要由市场自律解决。巴杰特法则要求中央银行提供流动性救助以应对流动性短缺的系统性性冲击为目标,不是拯救个别金融机构,即最后贷款人是系统性金融风险的救助者,非系统性金融风险应由市场自主出清。此后,双峰监管(以审慎监管和消费者保护并重的监管体系)理念中审慎监管又以系统性金融风险与非系统性金融风险为界,分为宏观审慎和微观审慎。旨在防范系统性风险、维护金融体系稳定的宏观审慎一直是公共部门的职责,而微观审慎监管可在一定程度上让渡于市场自律。

  区分风险属性,政府监管以防范系统性金融风险、维护宏观金融稳定为重点,是基于“安全与效率”界定的监管与市场的边界。一方面,如果风险属于非系统性金融风险,那么金融风险的外溢性是有限的,对金融安全的威胁较小,因此宜以微观审慎的合规监管为主,可以更多的依靠市场自律承担部分监管职责,风险处置主要借助存款保险的市场化处置方式,这样可充分发挥市场机制优胜劣汰的作用,形成正确的市场纪律。另一方面,如果风险属于系统性金融风险,那么风险防范必须坚持底线。鉴于系统性风险巨大的外溢性和经济社会成本,危机救助和风险处置不仅需要存款保险,还必然涉及中央银行最后贷款人职能甚至财政资金的参与,政府部门需要大量调用社会资源深度介入。因此在事前事中监管中,除了微观审慎监管要求外,系统性金融风险防范必然要求施加逆周期、降低风险传染、限制“大而不能倒”的宏观审慎管理要求,这是风险管理事前事中事后的权责一致,激励相容。

四、监管要有效平衡金融创新与风险防范

  最近一次的全球性金融危机表明,如果金融创新缺乏完善的制度环境,则容易脱离开实体经济,走上盲目扩张、盲目发展的道路。为了创新而创新,游离于实体经济之外的“概念化、泡沫化”金融创新,终将成为无源之水、无本之木,只是昙花一现。浮华褪去之后,不仅不能起到促进经济发展的作用,反而给金融业和实体经济带来巨大的灾难。

  作为支持金融创新健康发展的重要制度,金融监管应对不同形式的金融创新采取差异化的应对。一是首先要区分审慎监管与非审慎监管,对原本应是非审慎监管的业务和机构,从事了应审慎监管的银行业务,对这种属于违反监管规定的所谓金融创新,应严格执行监管规定进行取缔,比如近年来部分P2P平台以金融创新的名义发展的资金池业务。二是对明显属于规避监管、监管套利的金融产品,金融监管也应主动打击,比如部分金融机构的金融创新产品名为发展直接融资,实际是走样的信贷替代产品,资金投向限制性领域,博弈宏观调控。三是对确有创新价值,且功能属性与现有金融业务和产品相同的金融创新,应按照功能监管的原则,施加统一的监管规则,比如目前的资管产品。四是对暂难以准确定位的金融创新,可以考虑借鉴国际上沙箱监管的尝试,监管者应提高风险警觉性,不能只在出现问题后才采取行动,要有预判、有预案。五是基于互联网金融业务的区域属性日益弱化,应进一步理顺政府与市场、中央与地方的监管关系,确保中央监管部门与地方监管部门高效协调运转,守住不发生系统性金融风险的底线。

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