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有效推进市场化债转股须切实解决好的五个关键技术问题

2018-02-06 12:13:05

标签:市场化债转股  分类:

  债转股在我国并不是什么新鲜事, 为解决国有银行对国有企业的巨额贷款坏账问题,上个世纪90年代,我国便特别为四大国有银行对口分别设立了四大国有资产管理公司,按账面值接收了四大国有银行剥离的1.4万亿元人民币(下同)的不良贷款。当时,中央政府是主要牵头协调者和资金提供者。据统计,1999年至2001年期间,四大国有资产管理公司把所接管的不良贷款中的涉及的580家国企的4,050亿以债转股的方式进行处置,其余近万亿的不良贷款则以其他方式分别处置。

  作为供给侧改革“去杠杆”任务的重要手段之一,以及化解银行不良率的方式,2016年10月,国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(以下简称“《意见》”)及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,我国启动了新一轮债转股。2017年1月,工、农、中、建、交五大行均宣布出资成立专营债转股业务的资产管理子公司。在参与主体中,国有大行以及专业资产管理公司成为债转股市场的主要推动力。但是,由于很多具体业务的实施细则和边界并未明确,从债转股启动迄今15个月的时间里,出现了签约意向规模与实际落地情况落差巨大的现象。根据国家发改委2017年8月9日公布:有超过70家高负债的企业与银行签订了1万亿元的债转股协议,占2017年6月末中国银行体系94万亿贷款余额的1.1%。另据国资委2018年1月17日披露的信息,17家央企按债转股框架签订了5000亿的债转股合同,合同执行率为40%。此外,国资委的数据还显示,2017年末中央企业债务率仍然达到66.3%,较年初仅下降0.4个百分点。此前,东方资产管理公司统计信息显示,截至2017 年6 月9 日,本轮债转股共签约56个项目,涉及45 家企业,签约规模7095 亿元,但是已成功落地的项目只有10 个,涉及金额734.5 亿元,占签约规模的11%。从地方数据来看,山东银监局数据显示,2017年10月末辖区内银行业签约债转股项目规模1138亿元,落地仅180亿元,落地率只有15.8%。瑞银证券2017年10月的统计显示,在市场化债转股推出一年之际,市场公布的债转股案例签约意向总规模达1.04万亿元,但只有13.7%已经执行。

  为加快推进债转股进程,2018年1月26日,由国家发改委、人民银行、财政部、银监会等七部门联合印发的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(以下简称“《通知》”),试图以以下十条新规破解债转股“落地难”问题:

  1) 允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率;

  2) 允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股;

  3) 规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股 ;

  4) 支持各类所有制企业开展市场化债转股;

  5) 允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围 ;

  6) 允许实施机构受让各种质量分级类型债权 ;

  7) 允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融资工具实施市场化债转股 ;

  8) 允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股;

  9) 鼓励规范市场化债转股模式创新;

  10) 规范市场化债转股项目信息报送管理。

  上述“十条新规”从债转股模式、资金来源、参与主体、债转股范围等方面作出了更明确的政策指引,将有助于释放市场潜力和鼓励金融机构参与。但是,要真正有效率和有效果地破解债转股“落地难”问题,除在债转股具体实施过程中还存在项目对象行业集中、银企风险隔离、退出机制等问题,未来需要出台具体政策进一步厘清外,要有效化解目前债转股“落地难”问题,还须设法解决以下五方面的关键技术问题。

  在讨论这些关键技术问题前,我们不妨把中外有代表性的债转股的某些关键差异点概括归纳如下:

  表一:中外有代表性的债转股的关键差异点

关键差异点

中国做法

外国有代表性的做法

政府作用

政府主导

政府基本不参与其中

配套法律

尚未有相应的配套法律出台,目前主要依赖的是国务院颁布的政策规定

原由法律已足以支持相关交易的顺利进行

主要目的

“去杠杆”和增加直接融资比例

银行不良资产回收价值最大化

交易依存基础

政府针对性政策

1)     依赖资本市场已有的市场功能(包括债务资本市场和股票资本市场及衍生工具市场)

2)     依赖专业机构专业服务

3)     依赖专业投资者特别是专业机构投资者的实际投资经验与意欲

方法采用频率

阶段性采用(问题积聚到一定规模)

随时,根据债权银行自身需要选择是否采用(作为债权银行处置不良资产基本方法的其中一个选项)

终端投资者

财务投资并由债转股项目执行者代投资者持股(除国家另有规定外,银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权,应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现)

策略投资者:以直接投资者为主且以专业投资者为主

投资者专业性

财务投资者(国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东,依法行使股东权利,参与公司重大事务决策,但不参与企业的正常生产经营活动,在企业经济状况好转以后,通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金)

专业投资者

1)     专注于某类风险资产投资的机构投资者

2)     投资者本身就是被投资对象领域的专业经营者,希望通过入股或收购投资对象扩大自身经营规模和地域覆盖或打破市场准人限制

投资银行(证券公司)参与程度及主要作用

低(几乎没有)

参与度高,其主要作用包括:

1)     企业重组(包括债务重组)顾问服务

2)     债转股结构设计和债转股定价(并代表其中一方出具交易的《公平意见书》

3)     设计安排后续退出

主要退出机制和安排

企业IPO、企业赎回

企业购并、企业分拆出售或IPO、资产分拆出售、股份交易

交易透明度

交易先决条件

政策规定

企业重组(恢复和提升企业存续经营能力)并能让潜在投资者相信企业重组后的经营管理效果符合其预期、企业分拆可实现价值最大化、企业能吸引到专业的策略投资者而非财务投资者

主要资金来源渠道

公募为主

私募为主和特定专业融资渠道为主

  从上表概括归纳的“中外有代表性的债转股的某些关键差异点”,我们不难看到我国要从根本上解决目前债转股“落地难”难题,必须先设法系统性地解决以下五个关键技术问题:

  首先,是理顺债转股背后的因果逻辑关系问题。从目前大家普遍认同的看法,所谓债转股是指国家组建金融资产管理公司,收购银行的不良资产,把原来银行与企业间的债权、债务关系,转变为金融资产管理公司与企业间的股权、产权关系。债权转为股权后,原来的还本付息就转变为按股分红。国家金融资产管理公司实际上成为企业阶段性持股的股东,依法行使股东权利,参与公司重大事务决策,但不参与企业的正常生产经营活动,在企业经济状况好转以后,通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金。从表面看,债转股既可让有关银行的不良资产尽快大规模“出表”的同时,实现国家希望企业“去杠杆”和增加直接融资比例的目的。但是,换一个角度看,一家须要通过债转股降杠杆的企业,往往是长期经营管理不理想的企业,若债转股仅局限在债与股的会计账务处理上或称之为“财务重组”,短期内虽可收到立竿见影的“去杆杠”和“出表”的效果,但从长远看,一家这样的企业若不经过实质性和系统性的企业重组(包括:企业架构重组、业务重组、人事重组、业务分拆和重新整合、出售非核心资产以及购入新的核心资产等),原本在债转股前已无法按期支付银行贷款本息的企业,很可能会继续无法按期支付经“减债”后的银行贷款本息,更谈不上有能力给债转股的“财务投资者”持续支付远比银行贷款利率高的股票分红。换言之,债转股能否成功落地的先决条件是债转股对象的企业重组是否成功或让债转股的实施机构及其背后的投资者看到有关企业存续经营能力的实质性改变。用一个不一定恰当的比喻,对一个已无法正常自我造血的病人,在不设法从病根上恢复患者自身机能的情况下,不断变换输血的方式方法其实是于事无补的。为此,必须理顺先有企业实质性重组,再有企业财务重组这一逻辑关系,并把企业实质性重组作为整个债转股安排中的重中之重。

  第二,是企业实质性重组的专业服务提供者的直接参与问题。鉴于企业实质性重组是债转股成功落地这一客观原因,债转股项目启动前,应聘请对债转股企业所在行业有重组经验的专业机构和专业人员参与其中。从国际市场上的普遍情况看,投资银行(证券公司)往往是这方面的专业机构和专业服务提供者。目前,国务院已颁布的政策在这方面的具体规定是:“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股;支持银行充分利用现有符合条件的所属机构,或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股;鼓励实施机构引入社会资本,发展混合所有制,增强资本实力。鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股,支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。鼓励各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股,支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。”从上述政策表述的情况看, 国务院所鼓励参与债转股的上述各类型机构包括商业银行及其为债转股而成立的子公司,似乎都不具备企业实质性重组的业务经验和提供相关专业服务的专业团队,自然难以胜任这方面的工作。此外,要确保“各类实施机构公开、公平、公正竞争开展市场化债转股”,基于利益冲突管理的实际需要,债转股的定价和相关安排也应该由一个独立第三方负责(在大多数情况下,股权出让方和受让方应各自委托自身的财务顾问进行相关的“估值”专业工作,并就具体定价及相关安排出具可供各利益关联方认可接受的《公平意见书》),这一市场规范的执行和实施,不但可以促进债转股的顺利“落地”,也对我国未来资本市场的规范化可持续发展有着长远的实质性意义。类似投资银行这类专业机构的直接参与,不但能为推进债转股的顺利落地,也为日后“债转股”的原始投资者的顺利退出提供后续服务(即通过股权转让、公司分拆、购并和重组上市等途径退出)。值得一提的是,除投资银行这类企业重组专业服务外,债转股安排还需要包括法律、会计、审计和税务等一系列外部专业服务机构在内的专业服务。

  第三,专业投资者和策略投资者参与问题。从目前情况看,我国参与债转股的投资者基本上是被动型财务投资者。由于是被动型财务投资者,他们所关心的自然是当期和后续的投资回报及体现回报实现的实质性现金流。在看不懂投资对象的经营情况和潜在发展前景的情况下,自然难有足够的财务投资者参与这类债转股业务活动中,最终限制了债转股的投资资金来源和渠道。反观国际投资市场,非公开市场的股权投资的投资者通常以专业投资者为主。债转股的专业投资者通常有两大类:其一,是专注于某类风险资产投资的机构投资者(含私募风险投资基金);其二,是专业经营者。这类投资者本身就是被投资对象领域的专业经营者,希望通过入股或收购投资对象扩大自身经营规模和地域覆盖或打破市场准人限制专业投资者。以某英资国际银行批量打包出售其44亿美元的不良贷款为例,该行将其在印度14亿美元的基建类不良贷款打包出售给数家印度基建专业公司,包括GMR基础建设有限公司( GMR Infrastructure Ltd.),此外,包括Hong Kong's SSG Capital Management 和KKR & Co 等专业风投基金(Special-situations funds )也获邀参与该行某些特别类别的不良资产批量处置。

  第四,债转股投资资金来源问题。从目前以落实的债转股的成功案例看,债转股实施机构用于债转股的资金来源除小量自有资本金外,其他资金来源包括:同业拆借、回购协议和银行出售理财产品资金池等。实际上,无论是同业拆借资金还是银行理财产品资金池的资金或是回购协议项下的资金均为短期资金,姑且不去理会《资管新规》和新的监管规定对这三类资金的投向限制,或寻求国务院就债转股资金来源作特殊例外批准,这三类短期资金是无法有效与期限充满不确定性的股权投资相匹配。与此同时,鉴于债转股项下的股权投资的特殊性和专业性及内含的特殊风险,无论是普通的机构投资者(包括:债券基金、货币基金和私募风险基金)还是个人投资者均不会也不应该贸然将资金投入债转股的股权投资中。

  第五,债转股项下最终贷款损失和投资者损失处理问题。无论是在上个世纪90年代推行的首次国有企业债转股,还是目前已进行的市场化债转股的案例安排看,均有一个共同特点:银行按账面值把债权转让给债转股实施机构(此前是四大国有资产管理公司,现在是五大银行各自分别设立的资产管理子公司),在这样的安排下,有关银行账面上是不会体现任何贷款损失的。毋容置疑,推进市场化债转股既可以成功也可以失败,债转股一旦失败,有关损失可以体现为资产管理公司的损失、或投资者损失、或原有债权银行的损失。以目前债转股的融资方式,有关银行及其专设资产管理子公司会在很大机会最终承担债转股失败所带来的投资者损失和相应的贷款损失。这种损失是不会因“时间换空间”的大时间跨度而自然消失的。对于这一客观存在的技术问题,无论是政策的制定者还是政策的执行者今天不去面对,明天还得面对。

  总而言之,市场化债转股既是商业银行通过对债务人企业价值最大化提升不良贷款回收价值最大化的一个可供选择的不良资产处置方法之一,也是以投行思维和方式方法为有关企业解决企业融资的一系列专业安排和服务。从中外市场化债转股的成功经验看,对问题企业进行系统性和实质性重组是债转股能否成功的一个核心基础,通过债转股降低企业负债比率和增加企业直接融资占比不是债转股的最终目标,有效提升问题企业的存续经营和盈利能力才是。鉴于债转股本质上是属于企业融资业务范畴,当中与资本市场、企业重组、分拆、并购、公开上市和后续股权交易等企业融资业务模块息息相关,当中既需要包括投资银行的专业服务,也需要有可以直接参与企业投资和经营活动经验的专业投资者参与。作为当事人之一的商业银行及其专为债转股而设立的资产管理子公司应尽可能减少动用商业银行筹集资金的传统渠道和方式筹集到的资金用于债转股,而应设法引入专业投资者让他们透过专业渠道筹集所需资金。

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博主简介:

在全球领先的国际性商业银行、投资银行、基金公司、投资管理公司及评级机构任职超过三十年,积累了相当丰富的各类型大型金融机构的运营和管理实务经验。 现职金融机构管理咨询顾问,专职为大中华区各类型金融机构提供范围广泛的管理咨询顾问服务。因长期为中国各类型金融机构提供咨询顾问服务,对中国市场和中国金融机构颇为了解,并常常能针对中国金融机构的日常营运管理过程中遇到的各类操作实务问题,从国际视野的角度提出其全面和独到的见解及较具操作可行性的解决方案。 除具丰富国际性金融机构管理实务经验外,陈先生也善于相关实务研究工作,出版了《“入世”中国银行业面临的挑战与对策》(ISBN 7-5049-2312-5.1899)等专著。长期为大中华地区各类型金融机构提供包括:业务营运管理、风险管理和内部控制、市场营销及绩效考核等专题的操作实务培训。 邮箱:sunnychanshunyan@sina.com

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