政府投资项目扩大的信贷需求与金融机构行政化的信贷动机结合，是此次信贷大幅增加的深层次原因之一

　　美国次贷危机蔓延的全球经济危机，极大冲击了中国的进出口产业，为了保增长、保就业，中国政府实施适度宽松的货币政策以及一揽子财政刺激计划。在此次危机中，我国信贷投入也大幅增长。总体来看，有以下四个特点：一是新增贷款量大、前高后低；二是2009年上半年大幅增加的票据融资逐渐替换为中长期贷款；三是广义房地产业和政府投融资平台信贷增长非常突出；四是外币贷款增长迅速。

　　政府财政刺激计划扩张信贷需求以及金融机构的行政动机是信贷大幅增长的深层原因

　　表面上看，央行调低基准利率降低了金融机构的净息差，因此，金融机构出于经济利益考虑，需要通过加大贷款投放力度弥补利息损失。但经济学常识说明，在经济下行期间，金融机构增加信贷投放往往导致不良贷款累积。信贷市场的配给现象进一步说明，市场上的信贷投放一定小于经济部门的信贷需求。由于信贷市场存在严重的信息不对称现象，实际投放的信贷供给一定少于实际的信贷需求，即市场存在信贷配给现象。因此，当经济受到负面冲击，企业和家庭财富缩水一般会减少信贷需求，而金融机构由于经济中不确定性增加，信息不对称性更为严重，更加减少信贷投放，形成所谓的“信贷向下螺旋”，这正是欧美等发达国家在此次危机中所面对的情况。
　　得益于强劲的经济增长、税收征管方式的改进以及20世纪90年代税收制度改革的积极作用，我国财政收入特别是中央财政收入强劲增长，增速一直高于财政支出的增长，较大的政府盈余为反危机的财政刺激计划提供了充足的“弹药”。中央及地方政府主要通过在基础设施建设等方面的投资需求扩张，弥补民间投资需求萎缩。由于政府投资额主要解决投资项目的资本金，而项目其他部分资金主要依靠信贷融资，因此政府投资从需求面扩张了整个社会的信贷需求。
　　另一方面，法定存款准备金率的下调以及央行在公开市场收缩流动性减弱，增加了金融机构的可贷资金。从2009年初开始，金融机构特别是大型商业银行资金充裕。部分原因在于商业银行法定存款准备金率从2008年8月的17.5%下调至2009年初的15%。另外，央行在2009年降低了央票发行力度，并在一段时间内停发了一年期央票，因此银行可以部分出售到期央票获得资金，从而可能扩大信贷规模。更为直接的是，金融机构与各级政府在行政、地域上还保持非常密切的联系。如果地方行政部门号召商业银行支持某个项目，银行比较难以拒绝，城市商业银行比国有大型银行更容易受到行政力量的影响。因此，政府投资项目扩大的信贷需求与金融机构行政化的信贷动机结合，是此次信贷大幅增加的深层次原因之一。

　　中长期贷款与投资的高增长反映了储蓄动员机制与投资导向增长机制的双重结合

　　与其他发展中国家一样，中国在1980年前后开始改革时，建设资金不足构成经济快速发展的最重要瓶颈，动员尽可能多的储蓄成为经济发展的前提。由于中国的利率市场还没有完全放开，存款利率低于民间借贷市场利率，也较长时期低于基本可作为市场利率的同业拆借利率，导致银行存在增加存款的正向激励。在我国投资渠道尚不发达的前提下，储蓄的安全性和收益性成为理财的首选。另一方面，由于中国在工业化赶超过程中，充分利用相对丰富、低廉的劳动力资源，决定了在收入的初次分配过程中更倾向于对资本要素进行补偿，导致在中国进行投资可以获得较高的回报。更为重要的是，以市场为导向的价格改革，较大程度上防止了家庭和企业利用价格差距牟利的存在，成为加速发展的重要激励因素，但水电煤气等资源价格管制变相对企业生产进行补贴，激励企业投资超过其利润最大化边界。
　　在常态经济条件下，由于宏观政策对信贷的调控，高储蓄不一定能够通过信贷渠道转化为高投资。回顾30年来的经济实践：1992年的投资热潮是被南巡讲话所激发，此后的投资回落是受到政府严厉的投资和信贷治理政策的影响，2003年的投资趋热是由于出口高增长，而2004年的投资急刹车起源于“铁本事件”。此次危机期间，通过降低存贷利率动员家庭和企业的储蓄，通过各级政府直接投资民生项目动员政府储蓄，由金融机构中介将资金转化为投资，在2009～2010年表现为较快的投资增速和中长期贷款新增较多。

　　广义房地产行业贷款大幅增长反映了城市化进程中广义房地产先行格局

　　改革前，我国实施了工业先导的发展战略。作为战略的一部分，农村与城市的巨大差异使得有必要限制向城市的人口迁移。相对于工业化水平，我国的城市化水平远低于国际标准，导致“城市化不足”。20世纪后半期出现全国范围城市增长及城市化趋势，在半个世纪里，城市人口的比例从1949年的10.6%上升到2005年的43%，特别是1999年后新一轮户籍制度改革及对人口迁移限制放松，加上经济高速增长，促进了城市的增长。上世纪90年代，城市体系显著发展，净增长200座新城市和8228个镇，到2005年，全国已有661座城市和19522个镇。
　　在此过程中，中国政府在事权、人权的一系列分权改革，清晰界定了地方官员的行政权责边界，在各种政绩考核指标下，地方政府想要获得竞争优势，必须将经济发展放在第一位。但上世纪90年代中期，地方政府手中的金融权力被悉数上收，分税制改革使得地方政府获取经济增长的税收资源的能力下降，因此地方政府赖以主动推动经济增长并能够独立支配的只有土地这一项核心资源了。这意味着，房地产价格上涨得越快，地方政府的收益就越大。房价的飙升刺激了投资的迅猛增加，并拉动经济快速增长和地方财税大幅增加。
　　危机期间，一方面是政府投资项目增加以及政府财政开支的增加，而另一方面是经济下滑导致的财税收入减少。为了保增长、保民生，地方政府有动机对土地进行开发拍卖，以土地出让收入弥补政府开支的缺口。央行数据表明，2009年投放房地产业、商务和租赁服务业的中长期贷款分别为6013亿元和6404亿元，分别占全部新增中长期贷款的12.3%和13.1%。对居民家庭来说，美国起源的次贷危机对我国家庭财富影响不大，2009年房贷首付比例下降至20%以及房屋价格拐点的出现，激励了居民的购房热情。（全文请阅读《中国金融》印刷版2010年第9期）