目前在考虑是否提高利率时，主要应关注信贷货币增长率、投资增长率和资产价格泡沫等内部因素，而不需要过多关注美国利率等外部因素

　　2009年第二季度以来，随着积极财政政策和适度宽松货币政策的实施，中国经济已经复苏，特别是政府主导的投资出现了强劲反弹。但随之而来的是货币信贷急剧扩张，资产价格快速上升，通胀预期强烈。中国人民银行已经使用存款准备金率和央行票据等数量型工具进行微调，但社会上对是否应当使用利率等价格型工具仍然存在不同看法。
　　反对提高利率的一种观点，从利率平价理论出发，认为目前中国利率高于美国，如果人民银行提高利率，必将导致国际资本流入增　　加，对经济反而具有扩张效果。笔者认为，上述观点并不成立。
　　利率平价理论角度
　　利率平价理论本身存在一些缺陷，这决定了利率平价无法构成利率政策的硬性约束。
　　首先，利率平价理论的前提假设并不合理，例如不存在交易成本、不存在资本流动管制、不存在币种风险差异以及套利资金无限大等假设，因此利率平价并不严格成立。其次，利率平价并非严格意义上的汇率决定理论。在中美两国利率给定的情况下，只能近似得到预期的汇率变动率。因此，当人民银行提高利率时，由于预期的不稳定性，市场无法确定应该调整的是当期汇率还是预期未来汇率；换言之，市场无法确定当期汇率是否被错估，因此国际资本流动方向不太可能单向急剧变动。最后，利率平价理论中对应该使用名义利率还是真实利率方面存在争论。从资金的套利方程来看，似乎应该使用名义利率；从商品组合的套利方程来看，似乎应该使用真实利率，这体现了购买力平价和利率平价的区别与联系。从理论统一性来看，利率平价中使用真实利率更为合理；使用真实利率或者名义利率，可能会影响对中美利差的判断。
　　利率政策传导的角度
　　在开放经济体中，国际资本流动能够在一定程度上削弱利率政策的紧缩效果，但是无法完全抵消这种效果。人民币并非固定汇率而且国际资本流动存在管制和成本，中国的利率水平及其变动与国际市场之间可能存在相当程度的差异。国际资本流动不能将中国利率固定在国际市场水平，因此也就不能够完全抵消紧缩性利率政策的影响，人民银行提高利率仍然具有相当的有效性。
　　开放经济和封闭经济中，紧缩性货币政策都会伴随各种抵消性的反应途径；但是，除非这些反应途径能够迅速将利率压低到原水平，否则紧缩性政策都是有效的。从传导途径来看，中央银行提高利率，开放经济中会吸引国际资本流入，封闭经济中会吸引居民增加储蓄，二者都会造成可贷资金供给增加和利率下降，从而对紧缩性利率政策产生抵消作用。但一般而言，国际资本流入和国内储蓄增加都不足以将利率迅速地压低到原水平。因此，至少在凯恩斯框架下的短时期内，这些反应都无法完全抵消中央银行提高利率的紧缩作用。
　　代表性利率的选取
　　代表性利率选取相当复杂和困难，同时中国利率体系比较特殊，这使得中美利差计算的难度较大。
　　首先，一国各种利率之间可能发生背离，代表性利率选取会极大地影响利差的计算结果。利率可以分解为纯粹时间价值、通胀预期和风险补偿，其中风险补偿的波动往往导致各种利率的水平及其变动之间发生背离。例如2006年次贷危机以来，美国联邦基金利率从2007年1月的5.25%一路下调至2010年2月的0.13%，幅度超过5个百分点。同期，美国30年住房按揭利率则从6.22%上升至6.66%又下降至4.99%，幅度仅为1个百分点左右；Aaa级公司债利率从5.4%上升至6.28%又下降至5.35%，前后基本持平；Baa级公司债利率从6.34%上升至9.21%又下降至6.34%，前后持平。各种利率之间的背离在2008年1月至2009年4月间十分明显（见图1）。
　　其次，中国的利率形成机制不完善，各种利率之间存在一定程度的分割，利率不能完全反映资金供需状况，这加大了代表性利率的选取难度。中央银行利率仍受到其他政策性目标制约，例如法定准备金存款利率、超额准备金存款利率、再贷款利率和再贴现利率等。金融市场利率相对市场化，受公开市场业务影响，但这些利率对宏观经济的影响并不强，例如国债、央票、金融债、公司债、企业债、短期融资券、中期票据、Shibor、同业拆借利率和回购利率等。存贷款利率对宏观经济影响强，但受到严格管制，以贷款基准利率的0.9倍为贷款利率下限，以存款基准利率为存款利率上限；而且商业银行缺乏利率风险定价的机制和技术，贷款利率缺乏应有的灵活性。
　　最后，代表性利率是否只能在无风险利率中选取？国际资本流动的基础在于微观主体的资产组合管理，不仅包括无风险的本币国债，而且包括其他固定收益证券、贷款、权益类证券和实物资产，各自对应不同的收益率。人民银行提高利率(例如存贷款利率)，人民币存款吸引力上升，可能会导致国际资本流入增加；但另一方面，提高利率的压缩性政策，一般而言能够压缩资产价格泡沫，降低权益类证券和实物资产的持有期收益率，从而导致国际资本流入减少。因此，提高人民币利率导致国际资本流入增加或减少的可能性都存在，具体情况需要对中国的国际资本流入构成进行深入分析。
　　国际资本流入构成
　　根据上述分析，国际资本流入的具体构成会影响代表性利率的选取。如果国际资本主要流入无风险的、短期的固定收益类市场，则应当选择同业拆借利率或短期国债利率作为代表性利率；如果国际资本主要流入有风险的、中长期的固定收益率市场，或者流入权益类证券和实物资产市场，则应当选择贷款利率或中长期公司债利率作为代表性利率。从2005～2008年我国国际资本流入构成看，国际资本不仅包括反映在国际收支平衡表中的资本和金融项目，还包括未直接反映在国际收支平衡表中的隐性国际资本流入（见图2）。（全文请阅读《中国金融》印刷版2010年第9期）