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“政策市”的生成与治理

作者:董登新

2017年08月01日 摘自:《中国金融》 2017年第15期共有条评论

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A股“政策市”与“散户市”的制度根源

  1990年12月,我国A股市场正式“开门营业”。20世纪80年代末90年代初,中国经济仍处在计划经济与短缺经济的困扰之下,私营经济与民营企业体量仍很小,金融市场正处在初创阶段,金融抑制特征显著。在这样的经济背景及市场环境下,A股市场从诞生开始就被打上了深深的时代烙印:计划管理、行政管制。

  2001年初,A股市场正式允许民营企业IPO。与此同时,为确保公有制主体地位“不变色”,最初法规明确规定“国有股”“法人股”不允许流通转让,这就是股权分置的根源;直至2005年,通过股权分置改革才重新赋予了国有股、法人股同等的可流通、可转让的合法地位。在此期间(1990~2001年),我国A股IPO一直实行计划配额及行政审批制。2001年初,保荐核准制取而代之。

  由此可见,A股市场的诞生受制于计划经济思维的影响,指令性计划及行政管制被直接植入刚刚建立的A股市场,这应该是A股“政策市”生成的时代大背景。

  在此背景下,在股票市场“姓资”与“姓社”的争论中,A股二级市场也成为一个被严格管制的市场,相关法规明确规定:国有企业不允许炒股,共产党员、干部也不允许炒股,银行资金与保险资金更不允许进入股市,当然,境外投资者也是被禁止入市的。而此时中国尚不存在社保基金和企业年金,甚至就连正规的公募基金也不存在,因此,当时的A股市场几乎不存在像样的机构投资者,A股投资者主要是“散户”。直至今天,A股散户交易额占比一直高达85%左右,有时甚至高达90%。

  在“政策市+散户市”格局下,保护毫无专业知识和风险意识的中小投资者,就成为了监管层最头痛的难题。实际上,“散户市”背景下的投资者保护,是一件十分困难的事情,“保护中小投资者”必将使A股“政策市”的特色得到进一步的强化或固化。从此开始,股民很本能地将“暂停IPO”与“救市”画等号。在西方股市三五十年才出现一次的“救市”,却被中国股民挂在嘴边,只要市场稍有大一点的波动,他们就喊“救市”,其中,最直接的救市要求,就是“暂停IPO”。最终形成“散户市”与“政策市”相互绑架的恶性循环。

欧美“机构市”与“慢牛”经验的借鉴

  与我国A股市场形成鲜明对比的是西方成熟股市。在欧美发达市场,包括我国香港市场,其主要特征是“自由市”“机构市”,以及由此形成的“慢牛短熊”格局。

  欧美股市首先是一个市场化、法治化、国际化程度极高的自由市场。在IPO体制上,以美股注册制及港股披露制为代表,它们完全实行了IPO节奏市场化及IPO定价市场化;在上市公司来源方面,它们对外国公司具有较强的包容性,按照外国公司的市值占比来看,国际化程度最高的是伦敦证交所,这一比值高达55%,其次是纽约证交所为30%,纳斯达克为20%,港交所为11%。

  这一切都得益于“机构市”的投资者生态。在欧美的“机构市”,不仅机构投资者占主体,而且境外机构投资者占有相当大的比重。以美国为例,美股拥有十分庞大的国内外机构投资者,机构交易占比为75%左右。其中,美国最重要的机构投资者主要有两类:一类是私人养老金,另一类是公募基金。这两类机构投资者正是美股“去散户化”的最重要力量。

  20世纪70年代以前,美股机构投资者力量仍十分薄弱。在高利率市场环境下,1976年美国公募基金首次引入货币市场基金,引发公募基金的快速扩张,其中,共同基金规模扩张速度最快。1974年美国私人养老金大法《雇员退休收入保障法案》出台,1978年美国税改及401(k)计划诞生,催生美国私人养老金大发展。1981年美国私人养老金首次突破1万亿美元,1993年突破5万亿美元。私人养老金的快速成长,极大地支撑了共同基金的快速发展。1990年共同基金净值突破1万亿美元,1993年突破2万亿美元。从20世纪80年代开始,私人养老金和公募基金逐渐成为美股最重要的机构投资者。

  截至2016年底,美国拥有25.33万亿美元的私人养老金储备,与美国国内股票总市值大体相当,这是美国资本市场最大的机构投资者。美国私人养老金同时也是美国家庭金融资产的重要组成部分,占美国家庭金融资产的比重为34%,而且有超过一半的私人养老金投资在公募基金上,并以股票型基金投资为主。

  2016年底美国拥有16860只公募基金,基金净值高达19.2万亿美元。公募基金是美国资本市场第二大机构投资者,同时也是美股“去散户化”的最重要途径之一。2016年美国有44.4%的家庭(约5590万个家庭)持有共同基金,持有公募基金的美国个体投资者多达9580万人。在美国家庭金融资产总额中,约有22%为公募基金。

  美股“机构市”的基本逻辑是:美国家庭或个人将养老金储备看成是人生最重要的投资选择,为此,他们将401(k)缴费称为“投资”,并认为“以养老为目的的投资”是家庭理财的最高目标,养老储备具有投资期限长、终身积累大的特征,它是真正意义上的“长期资金”或长期投资者。相对应地,公募基金是最典型的组合投资者,也是重要的长期投资者,因此,公募基金天然地成为私人养老金资产配置的首选,反过来,私人养老金又为公募基金提供了庞大的长期资金,并有力助推了美国公募基金市场的扩张与成长。同时,私人养老金与公募基金作为最重要的长期投资者及组合投资者,是美国股市做大做强的助推剂,也是最大的“功臣”。正是以私人养老金及公募基金为基石的机构投资者,奠定了美国股市“慢牛短熊”的市场特征。

以养老金为切入点治理中国A股市场

  A股市场经过27年的快速扩张与发展,无论从市场体量,还是从投资者结构来看,已发生了较大变化。A股总市值已突破50万亿元,并引入了境内外各类机构投资者,包括全国社保基金、企业年金、基本养老保险基金、保险资金、QFII、RQFII、公募基金、私募基金及各类资管产品,还有来自沪港通及深港通平台上的境外投资者,然而,A股从根本上依旧是“政策市”与“散户市”。

  根本原因仍是机构投资者体量不足,尤其是养老金规模太小,公募基金扩张受阻。相比之下,我国现代社会保障制度起步较晚,目前我国私人养老金总储备仅为1.1万亿元,公共养老金总储备不足6万亿元,两项相加约为7万亿元,这不仅与A股总市值(50万亿元)相差甚远,而且也不及我国GDP(74万亿元)的十分之一。因此,在我国资本市场,养老金仍是一个规模很小的机构投资者,甚至还不及公募基金的规模(接近10万亿元)。

  我国养老金储备严重不足,必将带给资本市场三个不良后果:一是国民缺乏养老意识,也缺乏养老保障信心,在没有足够养老储备条件下的“投资”,只能是急功近利的,甚至会押上全部身家,企图赚快钱或一夜暴富,这样的投资观很容易形成一种“赌文化”。二是我国公募基金难以做大做强,是与私人养老金发展严重滞后相关联的。养老金储备不足,就无法支持公募基金的快速做大做强。三是由于养老金与公募基金两大机构投资者的严重缺位,不利于股市“去散户化”,也就无法改变A股“散户市”的格局。

  因此,从长远而言,A股市场必须借助养老金这一利器。一方面通过立法鼓励国民将更多的收入投资到养老金计划中,加大养老储蓄力度,大力发展企业年金与职业年金计划,做大做强养老金储备;另一方面,通过养老金大规模持有公募基金,支持公募基金大扩容,大幅提高公募基金的运营能力,让更多的家庭理财信任并持有公募基金。这样,才能形成一种良性循环:养老金与公募基金相互促进、相互发展,共同成为A股市场的中流砥柱,支撑股市的稳健发展;与此同时,养老金与公募基金通过吸纳相当部分家庭收入,便可在A股市场自动地“招安”散户,形成逐渐“去散户化”的市场效应。唯有如此,A股“机构市”才可能逐渐形成。从理论上讲,解决了“散户市”问题,A股“政策市”问题也会迎刃而解,从而让A股市场最终走出“散户市”与“政策市”恶性循环的生态怪圈。

  由此可见,优先解决“散户市”,进而解决“政策市”,是A股改革的长期目标。但就当前而言,A股不可能坐等“机构市”出现,而应该同步加速推进“政策市”的改革。这一改革方向正是与A股市场化、法治化、国际化改革的大方向高度一致的。■

  作者系武汉科技大学金融证券研究所所长

  (责任编辑 张艳花)

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